【从金融监管看流动性系列专题报告之一】本轮金融监管的宏观背景和逻辑
投资要点
序言 金融监管导致流动性产生一系列大的变化，特推出《从金融监管看流动性系列专题报告》，深入研究本轮金融监管的宏观背景及逻辑、金融监管过程中机构行为的变化及流动性的变化，敬请投资者关注。本文为系列专题报告的第一篇，探讨本轮金融监管的宏观背景及逻辑。
金融自由化浪潮下金融加杠杆 2012年，为应对经济增速滑出底线，中国加快了金融自由化的改革进程，希望通过金融自由化缓解实体企业“融资难、融资贵”的矛盾。利率市场化也进入加速阶段，2015年10月存款利率的市场化标志着中国利率市场化进程的完成。央行货币政策放松，构建利率走廊。稳增长诉求提高，央行多次降准降息。伴随着外汇占款流出，公开市场操作成为新的基础货币调节工具，央行也着手构建利率走廊。商业银行表外疯狂扩张。利率市场化倒逼商业银行扩张表外业务，表外资金主要以通道和委外两种方式投向资管产品。“一法两则”下券商资管、基金子公司成为信托之后新的表外业务通道，2015-2016年委外投资大肆盛行。同业扩张，同业存单使得银行由被动负债管理模式向主动负债管理模式转变，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。实体层面，地方政府融资平台大量举债。商业银行表外、各类资管的扩张也绕道为地方政府融资平台输血不少。
金融风险上升，经济结构扭曲。 金融层面杠杆虚高，资产泡沫问题严重。表外和资管的无序扩张产生了“链条过长，规避监管”、“资金池”、“隐形刚性兑付”、“多层嵌套，叠加杠杆”等一系列问题，同业套利链条将金融套利、金融加杠杆推向了顶点。金融杠杆虚高引起资本脱实向虚，催生了很大的资产价格泡沫，大类资产轮番大幅上涨，导致金融市场出现剧烈的波动，加剧金融系统性风险。实体层面，资源配置低效，产能过剩加剧，债务风险上升。各类金融创新、资管扩张带来了流动性的高度宽松，但是资本不是大幅投向了有需求各类实体企业，而是更多投向了有政府信用背书的平台公司与过剩产能，有土地抵押和高额回报的地产公司，进而又对很多实体企业形成信贷挤出，使资源配置效率大大降低，风险债务不断积聚。
27 55138 27 15232 0 0 3409 0 0:00:16 0:00:04 0:00:12 3409金融监管的路径 2012年开始的金融自由化是一个系统性的工程，各个金融监管部门、各类金融机构都深度参与其中，这就决定了本轮金融监管需要系统性的思维，顶层设计，各个监管部门通力协作，而非以前的单线条监管。本轮金融监管早已布局。本轮金融监管导致债券市场调整始自2016年8月央行重启28天逆回购，但在2015年12月29日央行首次提及MPA宏观审慎监管时就已经开始布局。监管组织架构和监管模式大变革。金稳会将协调一行三会填补混业经营下分业监管的真空，同时监管模式也由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”。目前对于金融系统杠杆的拆解工作已初见成效，下阶段的重心是各项监管政策细则的陆续出台和各项监管长效机制的建立和完善。货币环境上，央行货币政策转向稳健中性，调节货币阀门。商业银行监管方面，MPA考核限制表外扩张，控制资管资金来源，同业监管，拆解同业链条，八套文件限期商业银行自查和抽查。非银监管方面，券商资管、基金子公司、信托、保险、互联网金融均出台相应的监管文件规范非银业务行为，相比于之前的各自为战，本轮监管自上而下，一行三会通力合作，从根本上解决之前资管监管存在的跨行业监管不到位的问题。地方政府融资行为也进行了规范，2016年4季度以来，为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，国务院、财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。
金融监管之下的流动性变局 流动性总量收缩，“资产荒”演变成了“负债荒”。商业表外及同业业务大幅收缩，券商、基金子公司等非银资管规模也大幅收缩，流动性分层，非银机构流动性压力更大。债券市场也发生微观结构变化，交易盘活跃，配置力量仍显不足，导致利率波动加剧，货币基金规模扩张表征流动性总量收缩的同时更多的流动性集中到短久期的资产。
债券投资建议 资管新规的出台为资管行业的监管提供了纲领性指导，也算是本轮金融监管的阶段性高点。但我们认为这不是金融监管靴子的落地，在资管新规框架下补监管短板仍是长久之计。之后各监管部门会出台相应的监管细则，又将会对金融机构的负债端产生影响。在利率寻顶与震荡的过程中，我们建议配置力量仍需耐心等待。趋势性机会到来之前，多空博弈仍会非常激烈，右侧的交易机会依旧较难把握，交易盘需要设好止盈止损点。
风险提示 通胀超预期；货币政策超预期收紧；金融监管力度超预期；信用违约大范围扩散。
1、 序言
本轮债券市场调整从2016年10月开始，至今已历时一年多，10年期国债到期收益率上行幅度高达130BP。市场对此有多种解释，例如全球流动性收缩、国内经济基本面转好、通胀预期回升等，但是我们认为根本原因是政策的转向，金融监管则是政策转向的重要一环。
金融监管导致流动性产生一系列大的变化，特推出《从金融监管看流动性系列专题报告》，深入研究本轮金融监管的宏观背景及逻辑、金融监管过程中机构行为的变化及流动性的变化，敬请投资者关注。本文为系列专题报告的第一篇，探讨本轮金融监管的宏观背景及逻辑。
2、 金融自由化浪潮下金融加杠杆
2.1、 金融自由化浪潮开启
2012年，中国经济进入“三期叠加”的特殊阶段，经济增速开始出现显著下行，GDP由过去10%以上的高速增长跌破8%。固定资产投资尤其是制造业投资增速也是从2012年起快速下行，产能过剩问题开始集中显现，PPI也开始步入长达5年的负增长阶段，通缩局面加剧。
为应对经济增速滑出底线，中国加快了金融自由化的改革进程。希望通过金融自由化缓解实体企业“融资难、融资贵”的矛盾，增加投资总量，提高投资效率，进而促进经济增长。也是自2012年初开始，降低实体经济融资成本、深化金融体制改革等字样出现在政府重大报告上。2012年3月国务院政府工作报告中开始出现“切实降低实体经济融资成本”、“深化政策性金融机构改革”、“深化利率市场化改革”的表述。2012年11月中共十八大报告中开始出现 “深化金融体制改革”的表述，概括而言是要“加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。加快发展民营金融机构。完善金融监管，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力”。2013年11月通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，不仅深化了对金融体制改革的表述，还更为激进地追求“加快推进利率市场化，加快实现人民币资本项目可兑换”。在“发展普惠金融，鼓励金融创新”的同时，要“简政放权”，“最大限度减少中央政府对微观事务的管理”，“由地方管理更方便有效的经济社会事项，一律下放地方和基层管理。”金融改革由此得以顶层动员，并自上而下地加速推进。
利率市场化加速。金融自由化的一个重要构成部分是利率市场化，2012-2014年为利率市场化的加速阶段，影响面不断扩大，2012年“十八大”后，一系列改革举措加速推出。2012年6月，扩大存贷款利率浮动区间；2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制；2014年3月，政府工作报告中提出“深化金融体制改革。继续推进利率市场化，扩大金融机构利率自主定价权以及建立存款保险制度”。2014年11月，央行宣布将人民币存款利率上限进一步扩大到基准利率的1.2倍。11月 30日，央行公布了《存款保险条例征求意见稿》。四大国有银行于2014年12月将存款利率一浮到顶。
自2015年5月开始，中国已经实质上进入了利率完全市场化的时代，存款利率上限于2015 年3月、2015年5月分别扩大到基准利率的1.3倍、1.5倍，意味着银行业已经实质上进入了利率市场化的环境，距离取消存款利率上限仅一步之遥。2015年6月，央行公布针对企业、个人的大额存单管理暂行办法，利率完全市场化进入“倒计时”。2015年8月，放开一年期以上定存上限。2015年10月，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。存款利率的市场化标志着中国利率市场化进程的完成。
2.2、 央行货币政策放松，构建利率走廊
稳增长诉求提高，央行多次降准降息。2012年后随着经济下行压力增大，为了配合经济稳增长和金融自由化，央行货币政策也开始进入宽松期。2011年12月央行启动金融危机过后的首次降准，2012年2月和5月再度两次降准，2012年6月和7月连续两次降息。2014年末至2015年年底，央行再次开启降准降息周期，分别于2014年11月22日，2015年3月1日、5月11日、6月28日、8月26日以及10月24日各降息25BP，于2015年2月5日、4月20日、9月6日和10月24日各降准50BP。
外汇占款流出，公开市场操作成为新的基础货币调节工具。2014年后，人民币汇率步入贬值期，外汇占款开始由流入转向流出，2015年下半年外汇占款流出速度加快。为了补充外汇占款流失导致的基础货币缺口，央行开始转向以公开市场操作为主的基础货币调节方式。2015年以来，央行明显加大公开市场操作频率和力度，流动性投放及净投放的量显著增大，表现在央行资产负债表上是央行对其他存款性公司债权从2015年起快速增加，对冲了外汇占款流出对基础货币的负面影响。
央行利率走廊构建，货币市场利率波动减小。在公开市场操作成为新的基础货币调节工具后，央行开始着手构建利率走廊，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。2014年1月20日，央行首次开始进行SLF操作，将隔夜及7天SLF利率分别确定在5%和7%，标志着以SLF利率为上限、超额准备金存款利率为下限的利率走廊机制初步形成。利率走廊机制设立以来，央行两次下调SLF利率，一方面传递政策宽松信息，另一方面使利率上限更契合货币市场利率的变化。利率走廊的建立大大增强央行对货币市场利率的调控能力，货币市场利率波动减小。一方面，央行通过利率走廊，对货币市场利率上下限形成约束，有效降低其波动性。当市场利率低于超额准备金存款利率时，银行可将超额准备金存入央行，当市场利率高于SLF利率时，央行便会通过SLF向市场投放流动性，压低市场利率，使之回落到上限以下。另一方面，央行通过公开市场工具操作引导货币市场利率中枢，使货币市场利率接近央行锚定利率。在2015年底至2016年8月央行重启28天逆回购之前，R001和R007分别长期维持在2%和2.3%的低位。
2.3、 商业银行表外疯狂扩张
利率市场化倒逼商业银行扩张表外业务。利率市场化放开了存贷款利率的上下限，有利于提高金融体系效率，提升居民存款收益与降低企业借贷成本，但从商业银行的角度来说，非市场化的固定息差是一种政策红利，红利的消失逼迫它们寻找新的途径来获取利润，这就为之后的同业业务、资管通道业务、银证合作规模的扩张提供了驱动力。
银行表外资金主要以两种方式投向资管产品，通道业务或委外投资。对于基金、券商等资管产品的运营方来说，委外投资意味着主动投资，拿到银行资金后依靠管理人的投资技术赚取收益，获得产品管理费与业绩提成。而通道业务意味着被动管理，资金方，也就是商业银行通常具有明确的投资方向或投资标的，并由基金、券商与信托发行高度定制化的资管产品向银行资金提供通道，这时资管运营方一般获得固定通道费用。
2.3.1、 通道业务创新
表外业务优势明显。一直以来，商业银行的表内资产投资受到诸多限制。《商业银行风险监管核心指标（试行）》中规定，单一客户授信集中度不得高于10%，使得中小银行即使拥有优质客户也无法大量放贷；一般信贷或持有债券，需要按照《商业银行资本管理办法（试行）》进行风险计提，影响资产负债表当期利润；另外，表内资金还受资本充足率、存贷比（15年之前）、流动性比率等诸多限制。因此，商业银行资金出表的意愿非常强烈。对比来讲，银行资金走资管通道的好处是显而易见的。一方面通过结构设计资金出表，投资人不需要进行风险计提或只计提25%同业风险权重，可以修饰当期利润；一方面很多信托投资、同业理财附加刚性兑付，银行不用担心资产不良率等问题；最后，吸储与投资能力弱的中小银行，通过表内同业存单，表外同业理财的方式主动负债，再进行委外投资是它们迅速扩大规模与盈利的关键手段。
券商资管、基金子公司成为新的表外业务通道。2012年之前，通道业务由信托一家独大。2012年10月，证监会出台资产管理业务“一法两则”，即《证券公司客户资产管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，券商基金正式卷入金融创新的洪流中。从审批上，相比较于信托事前报备，券商资管与基金子公司事后报备具有政策优势。从投资标的上，券商资管不得投资非标业务，信托投资地产与政府平台受限，基金子公司投资相对自由，再加上成立门槛低，一时间成为“万能牌照”。
2.3.2、 委外投资兴起
除了发行表外理财产品获得资金以外，伴随着2015年左右流动性充裕、利率下行的市场环境，很多中小银行通过发行同业存单主动负债，企图通过加杠杆扩大资产端，实现“弯道超车”。由于同业存单当时并未纳入到同业负债项目下，发行同业存单实际上绕过了监管层关于风险指标的限制。在这种情况下，委外投资成为了银行实现高收益的有力途径。委外业务指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。缺少专业投资能力的城商行、农商行，将表外理财与同业负债得来的资金通过委外投资交由基金等专业资管团队进行管理，一方面可以通过后者优秀的主动投资能力提高资金收益，另一方面也可以绕过地方监管实现跨区域投资，拓展投资范围，追逐优质资产，满足高端客户的投资需求。2015-2016年“同业存单-同业理财-委外”这一模式的大肆盛行将金融套利、金融加杠杆推向了顶点，最终引发了监管层的强力监管。
2.4、 同业套利链条扩张
利率市场化的一个重要产物是同业存单。2013年12月，出于利率市场化的需求，央行颁布了《同业存单管理暂行办法》，存单业务在银行同业市场重新开启。重启之初，同业存单发行方被限定在市场利率定价自律机制成员单位，主要是大中型银行，但其由于吸储能力强资金充裕，发行同业存单意愿不高且利率较低。2015年以后，发行人范围向中小型银行扩容，大部分银行获得了发行同业存单的权利，中小型银行吸储能力差，通过同业存单来主动负债做大规模的意愿较强，且发行利率较高。2015年6月，央行颁布《大额存单管理暂行办法》，允许银行面向企业和个人发行存单。同业存单和普通存单业务在我国相继开启，存单业务的重启是深化利率市场化的必然要求。
银行由被动负债管理模式向主动负债管理模式转变。在利率市场化持续推进过程中，银行业竞争加剧，存贷款利差收窄，传统存贷款业务获利空间被压缩；且金融脱媒的进程加快削弱了银行业金融中介功能，吸纳的公众存款减少，仅依赖存款增量无法满足资金需求，需要寻找更多样的资金来源。当传统的被动负债模式已经难以满足银行的规模扩张需求和经营需求时，银行自然要向“资产驱动负债”的主动负债管理模式转变，主动负债管理既可以实现银行信贷规模扩张、增加盈利等目标，也同时满足了市场的投资资金需求，同业存单作为新型的主动负债工具，以其灵活和标准化的特点进一步推动银行主动负债管理模式的深化，使银行的资金来源更加多元化和充足；并且，同业存单作为银行流动性管理的主要工具，使得银行可以通过期限错配加杠杆来获得期限利差。
自2014年以来，同业存单出现爆发式增长，截至2017年12月，同业存单托管余额已经达到81083亿元。在发行方结构方面，同业存单在2013年刚起步时，国有行和股份制银行发行的合计存量金额占到总规模的90%以上，而截至2017年12月26日，国有大行同业存单发行量占比仅为1.93%；股份制银行存单规模快速增长，但占比下降；而城商行和农商行无疑是同业存单爆发式增长的中坚力量，其中城商行存单规模由2014年底的1906.6亿元增长到2017年12月的35930亿元，占比上升到46.93%，农商行存单规模截至2017 年12月达到8032.5亿元，占比达10.49%，稳步上升。
在同业套利链条中，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。资金的第一步传导是从资金富余的银行间市场参与者到中小银行再到同业资产，在这一步传导中，两个环节的利率是逐步提高的，同业存单发行银行由于不直接投资最终标的，实际赚取的是同业资产收益率与发行存单成本之间的利差。资金传导的第二步是从同业存单发行银行募集到的资金投向同业资产到委外投资再到最终标的。存在第二步的传导是因为中小银行投资能力受限，信贷需求受限等特征导致其无法自行完成投资工作，因此募集到的资金并不直接投资于最终标的，而去购买包括表内同业业务和表外同业理财在内的同业资产。总结来说，资金链条由监管紧的大型银行等向监管宽松的下游非银机构传导，处于链条上游的银行议价能力强，但严格受制于杠杆控制严格等政策和制度因素，而处于下游的非银机构议价能力弱，但内外非杠杆限制较少，可利用其通道优势来加杠杆实现较高收益。同业存单更是为这条链条上的各环节突破政策规定的杠杆限制和期限错配限制提供了便利。
2.5、 地方政府融资平台大量举债
2008 年次贷危机后，地方政府迎来新一轮投资高潮，除了银行贷款以外，土地财政、信托、城投债等模式也成为地方政府融资的重要选择。地方政府加大投资保增长，刺激了信托行业和城投债市场的繁荣。2012 年年初开始，受经济低靡的影响，土地出让收入大幅减少，依赖“土地财政”的地方财政更加拮据。加之地方政府迎来地方债务偿还高峰，政府融资需求强烈。同时，2012年曾创造大部分信托业务收入的房地产信托陷入低潮，信托公司急于寻找新的盈利项目。随着银监会对融资平台监管政策的调整，信托公司重新大规模涉足平台贷款领域，将之作为重要利润来源。政府和信托公司合作成为双方度过难关的“双赢”选择，信托成为向地方政府融资平台输血的第二主力。然而，信政合作中地方政府虚拟融资项目、挪用融资资金、违规信用担保、高成本融资等问题较严重，日益引起监管层的重视。随着地方政府融资平台受到更多的限制，政府融资的银行、信托等渠道受到越来越多的限制，而国开行贷款、中央政府代发的地方政府债券等数量太少，无法满足地方政府的需求。在克服国际金融危机和追求政府政绩的驱使下，地方政府增加政府投资、推动经济增长的意愿仍然强烈，发行城投债成为地方政府绕开中央政府限制、增加融资的重要选择。
2012年开始，城投债净融资大幅增加，年均净融资超过1万亿。而商业银行表外、各类资管的扩张也绕道为地方政府融资平台输血不少。
3、 金融风险上升，经济结构扭曲
3.1、 金融杠杆上升
3.1.1、 表外和资管的主要风险
链条过长，规避监管。中国金融行业存在着分业监管的问题，资产管理方面，银监会主管信托，证监会主管券商资管与基金子公司。如果拉长资金通道，监管部门就很难做到穿透监管，于是就留下了利用监管漏洞进行套利的空间。比如，如果银行直投信托，银监会有可能审查信托项目风险与资金池问题。然而，如果资金从银行通过基金子公司再到信托，银监会就只能查到基金子公司为止，或者在深一步查到基金子公司购买了信托产品，一般不再继续深入探究。再或者，信托产品投资房地产受限，如果中间再借用基金子公司通道，就有可能规避监管。
资金池问题。“滚动发行，集合运作，分离定价”是资金池的主要特征，将银行理财产品、信托产品等通过资金池运作有很多好处：1、部分理财产品单笔规模较小、通过注入资金池可以实现更广泛的投资。2、资金池分散了单个产品的信用风险，避免违约，维护了运作机构声誉。3、通过资金池可以实现期限错配，滚动发行、以短搏长可以提高产品收益。然而，资金池的好处是需要付出代价的，当资金池内产品违约额度超出资金垫之后，池内所有产品的偿付都将出现问题。资金池实际上是将独立的信用风险转嫁到更具有危险性的系统性风险之中。
隐形刚性兑付。表外业务受监管约束较少，就是因为作为通道的机构自身不承担风险。然而，很多银行，信托机构实行过程中为了抢占市场、提升信用声誉，显性或隐性承诺保本兑付，实际上承担了违约风险，资管业务以“表外”之名行“表内”只实，规避监管约束。2014年银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文）中指出“项目风险暴露后，信托公司应尽全力进行风险处置，在完成风险化解前暂停相关项目负责人开展新业务”，这条款一出，信托公司为了继续开展业务和保护自己稀缺的牌照，遇到兑付问题项目，必须尽快全力“刚兑”。表外业务不得承诺刚性兑付，已经承诺的表外转表内是本轮监管的大方向之一。
多层嵌套，叠加杠杆。资管产品运行时，通常会加一层杠杆以博取更高收益。其中部分产品并未直投实体，而是购买了另外一种资管产品，下一种产品自身又有一层杠杆。就这样，资管产品套得越多，杠杆层数越多，积累的风险也就越大，如同股份制集团错综复杂的持股结构一般。
3.1.2、 同业套利杠杆高企
货币利率低波动率滋生债市杠杆，“道德风险”加剧。由于货币市场利率波动减小且央行持续通过7天逆回购向市场投放低利率流动性，因此市场开始频繁通过隔夜拆借的方式加杠杆。尤其是2015年下半年后委外投资盛行，质押式回购单日成交量接近3万亿，其中隔夜成交占比超过90%，债券市场杠杆率越积越高。而在资金紧张时，市场又预期央行会通过公开市场操作释放低息流动性以缓解资金压力，加剧债市加杠杆情绪，“道德风险”加剧。
同业套利加剧资金面的脆弱性。同业存单发行银行由于不直接投资最终标的，实际赚取的是同业资产收益率与发行存单成本之间的利差，在这个利差里，主要包含流动性利差和信用利差等。1、流动性利差：同业存单本身具有灵活，流动性较好等特性，同业存单投资者需要流动性，因此不方便直接投资于同业理财，而转而牺牲部分利率投向同业存单来保证流动性，这一利差则有同业存单发行者赚取；2、信用利差：同业理财信用等级高低不一，很多低信用理财产品无法纳入同业存单投资者的资产池，因而投资者资金可以通过同业存单发行方实现过桥，购买无法直接买入的同业资产，而同业存单发行方则赚取这部分信用利差。因为同业存单具有流动性好，政策鼓励等特点，发行银行可以通过期限错配如发行短期同业存单投资于长期同业理财，或是投资于更低信用等级的同业资产等方式来扩大收益。在套利链条传导的过程中，套利的空间取决于最终标的的收益率，在2014和2015年，市场的流动性十分充裕，以债券为主的最终标的资产的收益率很低，利差非常微薄。因此，对同业资产来说，也存在通过期限错配和加杠杆的方式来放大收益的动机，经过多轮同业资产内部的循环及同业资产和委外资产之间的循环，杠杆高企，各方以显著提高系统性风险的代价，换来了微薄利差的共享。但这一链条是不可持续且不稳定的，平衡在资金面宽裕的环节下尚可保持稳定，一旦去杠杆监管趋严，或是因为实体经济收益率下滑，负债端资金成本上升而导致各环节息差进一步压缩时，平衡将自发被打破，杠杆的退潮也会对整个市场造成较大的冲击。
3.2、 资产泡沫风险加剧
大量资金进入房地产市场。在货币流动性持续宽松影响下，利率持续下行，房地产企业发债融资成本大幅下降，房地产企业进入债券市场大举融资。根据WIND统计数据，2015年、2016年全年房地产企业通过私募债、公司债、中期票据等方式的债券融资额度分别达到了5941.8亿元和10313.8亿元。除了债券融资之外，房地产企业还通过商业银行表外业务、信托通道、基金子公司通道等方式获得大量资金，这一点我们在上一章商业银行表外业务中详细探讨过。由于资金嵌套链条过长、底层资产不明，但监管不足，因此大量资金绕道进入房地产市场。
土地成交火爆，地王频现，房价暴涨。在资金的追捧下，2015年下半年土地成交市场开始出现爆发，土地成交溢价率由10%左右飙升至80%，2016年9月住宅用地成交溢价率更是突破100%。根据克而瑞地产研究中心的统计数据，2016年高总价、高单价、高溢价率“三高”地块普遍出现在一二线城市，30多个城市刷出340宗左右单价、总价地王，数量创历史新高。地王潮逐渐从之前的一线城市+二线四小龙，向其他二线城市蔓延，从南京、苏州、合肥到武汉、济南、石家庄福州等二线中城市“地王”频现， 2016年也被业内称为“史上可怕的地王年”。在地价被推高的同时，房价也“水涨船高”。2015年下半年开始，70个大中城市新建住宅价格指数环比持续上涨，到了2016年，房价上涨速度加快，单月同比涨幅突破10%。
3.3、 实体产能过剩加剧，债务风险上升
产能过剩行业在“四万亿”投资过程中埋下伏笔，随着2012年后中国经济进一步下探，产能过剩问题进一步加剧。但是由于钢铁、煤炭、有色金属等产能过剩行业多以央企、地方国企为主，这些企业仍能得到贷款支持。尽管商业银行对“产能过剩行业”进行了贷款限制，但是商业银行的负债扩张和融资工具的大量创新带来了流动性的高度宽松，这些流动性部分通过非标资产形式进入了实体经济，最终流向了产能过剩行业。最终，部分产能过剩行业企业沦为僵尸企业，不断通过借新还旧的方式续命，资产负债率越来越高。
在金融自由化的浪潮中，尽管金融系统的盈利在不断攀升，但是有效服务实体的能力却在快速下降。各类金融创新、资管扩张不是把资本大幅投向了有需求各类实体企业，而是更多投向了有政府信用背书的平台公司与过剩产能，有土地抵押和高额回报的地产公司，进而又对很多实体企业形成信贷挤出，使资源配置效率大大降低，风险债务不断积聚。根据BIS统计的中国各部门债务数据，非金融部门债务与GDP比重在2009年后持续快速攀升，现已经达到256%的国际警戒线。
4、 金融监管的路径
金融自由化本是金融系统走向成熟的必经之路，但由于我国金融配套条件不够成熟，因而导致了上述讨论的一系列问题。2012年开始的金融自由化是一个系统性的工程，各个金融监管部门、各类金融机构都深度参与其中，因此想要化解这一系列的问题需要系统性的思维，顶层设计，各个监管部门通力协作，而非以前的单线条监管，这就决定了本轮金融监管非一日之功，而是持久战。当监管层出台一项监管政策时，我们通常只是单独地去看这项政策对市场的影响，却忽视了这是全局监管中的一小步，缺乏全局视野。因此我们认为有必要详细梳理一下本轮监管的全局脉络。
4.1、 本轮金融监管概览
本轮金融监管早已布局。本轮金融监管导致债券市场调整始自2016年8月央行重启28天逆回购，但我们认为本轮金融监管在2015年12月29日央行首次提及MPA宏观审慎监管时就已经开始布局，2016年5月权威人士讲话强调金融风险、重申供给侧改革重要性就体现了高层对于过去几年大水漫溉式经济刺激的纠正。2016年7月银监会出台银行理财新规，2016年8月央行重启28天逆回购，2016年10月23日市场传言央行考虑将表外理财纳入MPA考核，市场才开始意识到本轮金融监管的帷幕正式拉开。随后中央经济工作会议的召开、同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿流出、三会集中摸查、资管新规出台等一系列事件将本轮金融监管推向高潮。
监管组织架构和监管模式大变革。从监管的组织框架上，我们也可以看到本轮金融监管与以往存在着明显的不同。2017年7月14日-15日全国金融工作会议召开，在明确金融管理部门监管职责的同时，还公布将设立最高层面的协调监管机构国务院金融稳定发展委员会（简称“金稳会”），强化央行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。过去我国金融业是分业经营和分业监管的框架，银行、保险、证券基金等各有经营牌照，由银监会、保监会和证监会分别监管。近几年在金融自由化深入推进的过程中我国金融业已经发展成了混业经营，例如银行将大量资产放到了券商、信托和基金的表上，导致影子银行快速发展，这些通道业务的本质是银行逃避对资本监管的约束，但是在分业监管模式下，银监会无法有效监管位于券商等账户上的银行表外资产，为监管套利留下可乘之机。金稳会将协调一行三会填补混业经营下分业监管的真空，同时监管模式也由过去的“机构监管”转为“功能监管、行为监管”。此外，互联网金融监管也纳入到本轮监管的体系之中，目前由互联网金融协会牵头。
“货币政策+宏观审慎”双支柱框架下金融监管长效机制建立。本轮监管政策的执行落地，也分为了上下两个半场。上半场的重点，是对金融体系高杠杆的拆解；下半场的重点，是在解决系统问题之后，金融监管长效机制的建立。目前，对于金融系统杠杆的拆解工作已初见成效，下阶段的重心，一个是各项监管政策细则的陆续出台，另一个是各项监管长效机制的建立和完善。人民银行“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的建立，为整个金融监管的稳步推进提供了稳定的基础。
4.2、 央行货币政策转向稳健中性
央行持续通过公开市场操作向市场投放流动性一定程度上促进了市场的加杠杆行为。央行在2016年8月重启28天逆回购算是对之前公开市场持续投放低利率流动性的一种终结，直接打击同业套利的行为。2016年12月中央经济工作会议指出货币政策由稳健转向稳健中性，并提出调节好货币阀门的表述。2017年1-2月，央行连续两次抬高MLF和逆回购的招标利率。2017年12月13日，在美联储宣布加息之后，央行再次抬高MLF和逆回购的招标利率。就货币总量上来说，央行公开市场操作的净投放量也大幅减少，央行对其他存款性金融机构债权同比增速骤降，符合了调节货币阀门的论调。
4.3、 商业银行监管
资管涉及到银行理财、信托、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司、私募基金、保险资管、货币基金等，是整个资本市场最大的板块，在上一轮的金融自由化过程中爆发式发展，也是这一轮金融监管的核心所在。相比于之前的各自为战，本轮资管的监管自上而下，一行三会通力合作，从根本上解决之前资管监管存在的跨行业监管不到位的问题。
4.3.1、 MPA考核，限制表外扩张
监管层控制商业银行表外扩张的重要工具是MPA考核。资管资金的源头是商业银行，也即是商业银行表外的疯狂扩张，前面我们已经详细介绍过商业银行表外扩张导致的非银资管规模扩张。MPA考核首次提出是在2015年底，而2016年10月市场传言央行将表外理财纳入MPA考核，算是本轮资管监管的真正开始。2015年12月29日，按照中央经济工作会议的精神，央行召开会议，部署改进合意贷款管理、从2016年开始实施宏观审慎评估有关工作，首次提及MPA宏观审慎监管。为进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势，人民银行从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA）。
MPA体系共包括资本与杠杆、资产负债情况、流动性、资产质量等七大方面，其中资本充足率、广义信贷、同业负债、流动性覆盖率是重点考核项。将表外理财纳入广义信贷则直接限制表外理财的无序扩张，也直接对资管资金来源形成了限制。央行于2016年开始试行MPA，2017年正式开始实施。从上市银行的测算结果来看，绝大部分上市银行广义信贷增速较2016年底明显回落，且几乎均在MPA考核指标线以下。
4.3.2、 同业监管，拆解同业链条
同业存单是利率市场化的必要产物，为银行主动负债和流动性管理提供便利，但在政策鼓励的同时无意留下了监管漏洞，使得套利链条过快过长的野蛮生长，出现了杠杆高企、错配严重等系统性问题。对于监管者而言，更重要的是要尽早堵住监管漏洞，使得套利空间和套利链条得到有效的控制，由监管趋严配合流动性收紧来逐步消解已经堆积的风险。
央行缩短放长收紧流动性，增加杠杆和错配难度。央行自2016年下半年开始，逐渐将货币政策调整为稳健中性，多次提高逆回购、MLF等货币政策工具的利率，且在期限结构上，减少短期资金投放而多提供中长期限资金。同业市场参与者加杠杆和进行期限错配的难度增大，尤其是同业套利链条的后半段同业资产间循环和其与委外投资间循环的空转套利得到控制，同业理财和委外只能去寻找收益更高的最终标的，从而业务总量必将收缩。
七套文件直指同业套利。2017年4月银监会连发七套文件，直指对同业套利链条的监管，其中《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展专项治理。
央行同业存单监管的“两个新栅栏”。央行拟于2018年一季度，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核；酝酿中的监管新规要求，货币基金投资的同业存单评级需要在AA+以上，并要求AAA以下存单投资比例不得高于10%，投资存款、存单及债券不超过银行净资产的10%。MPA考核将同业存单纳入负债，需要受到33%的上限限制，从供给端抑制同业存单发行；货币基金新规限制货基对同存的投资，从需求端抑制同业存单。
经过测算，在同业监管之后，商业银行同业存单纳入同业负债后在总负债中的占比持续下降，绝大部分银行的占比在33%的临界线以下。
4.3.3、 八套文件限期自查和抽查
2017年3月至4月，银监会连续发布8套文件，系统性梳理了商业银行各种金融乱象，要求商业银行限期自查并开展“上对下”抽查。商业银行为应对自查及抽查的压力，不得不主动收缩委外规模，委外赎回问题一度发酵。去通道、底层资产穿透、资产嵌套监管等监管方向给金融机构带来很大压力。
4.4、 非银监管
4.4.1、 券商资管
对于通道类业务，2016年7月《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》 规定银行理财投非标资产只能对接信托通道，券商、基金子公司的资管计划将不能继续扮演通道类角色，此次银行监管新规实施后将进一步压缩券商通道类业务，倒逼向主动管理转型。11月17日出台的资管新规明确提出了主动管理的10大管理职责，叠加之前证监会新的风控规则，预计券商定向业务规模将继续下滑
对于主动管理类业务，2017年4-5月，在八套文件的指导下，商业银行启动自查和抽查。一方面，对于委外投资限额、单一受托人集中度的要求，都提高了委外业务的内部管理要求和操作要求，商业银行委外规模收缩，降低商业银行投资杠杆，明确委外投资限额。而MPA考核也使得新增委外需求下降。资管新规明确了一层嵌套的规定，还增加了“所有资管产品需向上穿透至实际持有人”的条款。目前还不清楚该条款的具体执行细则，但若实行向上穿透，严格要求实际持有人和底层资产完全匹配的话，包括投资人数、投资范围等要素都需要完全匹配。这意味着券商集合理财产品和定向业务都将无法在从银行理财接受资金（受到200人上限的限制）。
截止2017年9月底，定向资管计划和集合计划相比3月底分别收缩13357亿和932亿。券商资管被动通道产品在总规模中的占比接近70%，未来有望下降，而主动管理类产品占比有望上升。
2017年5月4日，券商资管资金池业务被叫停，委外之后监管矛头首次直指券商资管三大类产品，资管新规再次强调对资金池业务进行了限制。粗略估计，集合计划中大集合剩余规模在1万亿左右，其中投向非标资产的部分在1000亿左右，这部分仍有收缩压力。
4.4.2、 基金专户和子公司
2016 年7月，被称为史上最严的银行理财新规出炉，划分投资范围，限制产品杠杆，并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托，基金子公司的通道业务受到严重冲击。
净资本管理办法助力去通道。 2016 年 11 月正式公布的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》对基金子公司的资本金做了最明确和严格的规定，规定基金子公司的净资本/风险资本≥100%。管理办法对专户一对一和一对多产品中的投资类、融资类业务分别明确了风险系数，因此对于基金子公司的对净资本设定了更高的监管要求。
2017年4月，八套文件要求银行自查时需穿透底层资产，需依据“实质重于形式”原则准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本。基金专户产品大多投资于债券、股票，此时将有一定的赎回压力。部分银行委外资金通过嵌套加杠杆，从而获得较高的收益率。文件要求银行自查是否存在利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象，不得违规放大投资杠杆。
4.4.3、 信托
信托的监管相对较为严厉，规模扩张相对缓慢。2010年8月5日，银监会下发《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》对银信合作进行规范，2010 年 8 月 24 日，银监会公布了《信托公司净资本管理办法》对信托公司净资本进行了严格要求。2012年券商资管和基金子公司被放开从事通道业务后信托通道业务也被分食，信托资管规模的扩张相对较为缓慢。2016年7月银行理财新规明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托，此后券商资管和资金子公司的通道业务回流信托，信托资管规模得以快速增长。但是在商业银行表外业务强监管以及资管新规的影响下，通道业务萎缩是趋势。
4.4.4、 万能险
随着保险资金投资范围扩大，险资投资收益率的提升，具有更高预期收益、保证最低收益率且具有人身保险功能的万能险更符合中小投资者的投资需求，迅速火爆了起来。万能险的投资不透明，由保险公司定期公布收益率，但同时保险公司保证了一个最低的收益率，来满足客户的基本保障需求。万能险实际上就是传统保险加上一只承诺最低收益的封闭基金。2016年上半年，万能险的规模达到顶峰，以万能险为主的人身保险公司保户投资款新增交费累计增速突破200%。
伴随着万能险规模的扩张，为了取得更高收益，保险资金涌入股票市场。2015、16年资本市场出现举牌潮的背后，一方面是万能险规模大幅增长，资金配置压力加大，另一方面保险公司纷纷增持举牌上市公司，可以应用“长期股权投资-权益法”进行核算，显著提升投资收益及当期利润。但是在保险资金投入股市的同时，也存在资产配置不明确，资金运作不规范，险资“快进快出”等不符合保险资金稳健投资理念的行为。另外，部分万能险特别是中小险企产品为了吸引流量，结算利率虚高，并将流动性较差的项目进行拆分，打包滚动募集资金以提高收益。这样就产生了期限错配、混合运作的资金池问题，造成流动性风险。
针对市场上保险产品存在的诸多问题，保监会从资金源头万能险为主，以及市场操作两方面双管齐下进行限制与管理，出台一系列法规规范市场行为。相关法规出台后，万能险快速扩张的势头基本得到遏制。
4.4.5、 互联网金融
互联网金融在金融自由化的浪潮中也得到了迅速的发展，但也暴露出各种风险。各类P2P网络借贷平台、互联网金融企业层出不穷，互联网金融近几年的发展呈现出机构总体数量多、个体规模小、增长速度快以及分布不平衡等特点。但快速发展以来，由于监管政策和体制缺失、业务边界模糊、经营规则不健全等因素，暴露出诸多问题和风险隐患。一是缺乏必要的风控，不少网贷机构经营管理能力不足，时有经营者卷款、“跑路”等事件发生，严重影响市场参与者信心和行业声誉，且不少网贷机构网络信息系统脆弱，易受黑客等攻击，存在客户资金、信息被盗用的安全隐患。二是缺乏必要的规则，不少网贷机构为客户借贷提供隐性担保，由信息中介异化为信用中介，设立资金池、挪用客户资金，存在信用风险和流动性风险等隐患，影响金融市场秩序和社会稳定。三是缺乏必要的监管，不少网贷机构游走于合法与非法之间，借用网络概念“包装”，涉嫌虚假宣传和从事非法吸收公众存款等非法集资活动，损害社会公众利益。四是缺乏健全的外部环境，网贷行业有关信用体系建设和消费者保护机制等不健全，成为行业健康发展越来越明显的障碍。
2016年8月24日，银监会、工信部、公安部及国家互联网信息办公室四部委联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》。规定网贷借贷金额应以小额为主，并明确划定了借款人的借款上限。明确对互金平台提出"单一平台个人借贷限额20万元，企业100万元"的限额要求。这意味着P2P 网贷迎来了行业监管文件的正式落地。
进入2017年，又有几个业务规范和管理标准落地，推动着互联网金融行业优胜劣汰，持续分化。
4.5、 规范地方政府融资
2016年4季度以来，为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，国务院、财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。系列政策主要对以下几个方面进行了明确和规范: (1)厘清地方政府债务边界；(2)严查地方政府违规融资担保行为；(3)规范政府采购服务行为；(4)健全地方政府举债融资机制。
5、 金融监管之下的流动性变局
5.1、 流动性总量收缩
M2与社融缺口拉大，流动性总量短缺。2017年以来，随着货币政策转向稳健中性以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。相反地，今年宏观经济温和复苏，居民和企业融资需求均较为强劲，社会融资增速保持平稳。因此，M2增速与社融增速在今年出现了比较大的缺口，这与14/15年M2增速上行而社融增速下行形成了强烈的反差，“资产荒”演变成了“负债荒”。
5.2、 商业银行表外及同业业务收缩
商业银行野蛮扩张时代结束，风险偏好大幅降低。在金融监管的影响下，商业银行的同业业务受到抑制，拉高杠杆大幅扩张资产的行为受到打击。商业银行总资产扩张速度大幅放缓，由2015、2016年15%的增速下降至10%左右。其中，过去几年扩张最快的对非银债权也由50%左右的增速下降至10%左右。商业银行信贷收支表中股权及其他投资科目年初以来环比大幅减少，表明商业银行通过同业合作、银非合作对基金、非标资产的投资得到了清理，金融机构间的信用派生收缩，M2增速降至个位数。
表外理财、同业理财均收缩。2017年6月末理财规模较4月最高值减少1.6万亿。同业存单对接的同业理财规模同样大幅收缩，较年初减少1.4万亿元，6月末规模4.61万亿。根据银监会公布的最新数据，8月份银行同业业务继续收缩，同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，同比增速分别为-13.8%和-1.6%。
5.3、 非银资管大幅收缩，非银流动性紧张
非银资管规模大幅收缩。商业银行表外理财规模28.38万亿，较一季度末减少0.8万亿元。三季末券商资管规模17.37万亿，较一季度末减少1.4万亿，基金及子公司专户14.38万亿，较一季度末大幅减少2万亿。信托资管规模24.42万亿，较一季度末增加2.4万亿，主要源于券商资管和基金子公司通道业务的回流，伴随着通道业务的压缩，信托规模扩张仍面临压力。
流动性分层，非银机构流动性压力更大。金融监管之下，商业银行表外及同业业务收缩的同时，商业银行对非银机构的资金拆借也明显减少，从而导致非银机构在银行间市场的资金拆借利率更高。2016年10月底之前，R007和DR007的走势非常一致，但是在此之后R007的波动幅度明显更大，DR007走势相对平稳，R007与DR007的差值明显放大，流动性出现分层的现象。尤其是在季末或者财政上缴的时间节点上，商业银行对非银机构的资金融出意愿更低，非银资金更加紧张。
5.4、 债券市场微观结构变化
交易盘活跃，配置力量仍显不足。过去几年，伴随着资管的扩张，以公募基金、私募基金、券商资管为代表的广义基金逐渐成为债券市场新的主导力量之一，截止2017年11月底广义基金在中债登和上清所的债券托管总量达到15.6万亿，相比于2015年6月增加近11万亿。而同期，商业银行的债券托管量只增加了3万亿，保险机构的托管量则在今年万能险监管的影响下减少了4500亿。因此，广义基金这样的交易盘异常活跃，商业银行和保险机构这些传统配置盘的配置力量则显得不足。
从信用债（这里仅统计中票、短融、企业债）的持仓来看，广义基金仍在连续增加信用债配置，而商业银行则明显配置力量不足，5月至9月甚至连续减持信用债。商业银行近两月对国开债有所增持，但是广义基金对国开债的配置也仍较为活跃，配置盘仍难成为主导力量。
交易盘活跃、配置力量不足导致利率波动加剧。十一之后，伴随着10月金融数据超预期以及党代会召开，市场预期发生了根本性变化，部分交易盘成为债市做空力量，也带来了利率冲出箱体震荡的局面。我们观察到，7天买断式回购交易量和个别活跃利率券（如170215）的借贷量在十一之后陡然增加，这表明有机构在通过大批量卖空利率债的方式盈利。做空力量的兴起使得长端利率迅速突破了前期高点，由于今年债市整体行情不佳，大部分机构的止损线设置得比较低，因此在长端利率迅速突破前高之后接连触发机构的止损线，进而加剧了利率的持续上行。
在总量流动性收缩的同时，流动性的微观结构也发生了一些变化。二季度以来，货币基金资产净值不断上升，截止11月底总规模已经接近7万亿，而债券型基金的资产净值则不断减少。由于货币基金只能配置短久期的资产，因此在流动性总量收缩的同时更多的流动性集中到短久期的资产上面，这也是今年短端信用利差持续低位的原因之一。相应的，长久期资产的配置力量明显不足，使得交易盘更加脆弱。
5.5、 债券投资建议
11月17日资管新规出台，为资管行业的监管提供了纲领性指导，也算是本轮金融监管的阶段性高点。但我们认为这不是金融监管靴子的落地，在资管新规框架下补监管短板仍是长久之计。之后各监管部门会出台相应的监管细则，又将会对金融机构的负债端产生影响。截止目前，净值型产品如何推进、银行资金池如何规范、非标资产如何对接、券商大集合如果清退、货币基金监管等诸多问题的规范细则均还未落地，这其中所蕴含的不确定性，以及这些不确定性将引发的机构负债端流动性的新结构，又将成为影响债券市场需求端配置行为的关键变量。
债券市场流动性的变化，要等到2018年中期，海外加息不断明朗化、金融监管阶段性完成以及信用债的陆续出清之后，才有可能发生根本性的转变。那时，基本面的因素才会重新成本影响债券市场的关键性要素。在此之前，长端利率的快上快下，中长久期信用债信用利差的逐步走阔，都是极有可能发生的。因此，在利率寻顶与震荡的过程中，我们建议配置力量仍需耐心等待。趋势性机会到来之前，多空博弈仍会非常激烈，右侧的交易机会依旧较难把握，交易盘需要设好止盈止损点。
6、 风险提示
通胀超预期；货币政策超预期收紧；金融监管力度超预期；信用违约大范围扩散。
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